合盛硅業(yè)的痛該怎么解？

銠財研究院 · 2023-12-26 09:10:31

還存巨額擔(dān)保問題。......

合盛硅業(yè)與前總經(jīng)理方紅承的股權(quán)糾紛一事鬧得沸沸揚揚。細挖合盛硅業(yè)發(fā)現(xiàn)，其連續(xù)5個季度凈利下滑，2023年前三季毛利率跌至最近六年低。目前光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩問題嚴峻，多家機構(gòu)預(yù)測硅料生意未來更難做。雖羅立國對自家硅料生意保持樂觀，但也無不遮掩合盛硅業(yè)承受的重壓。此外，公司還存巨額擔(dān)保問題。截至9月30日，公司及其控股子公司對外擔(dān)保余額286.2億元，占公司最近一期經(jīng)審計歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)比為120.09%。

家和才能萬事興，于人于企都適用。

比如創(chuàng)始人與高管反目，內(nèi)斗無論結(jié)果如何，受傷的還是股民、企業(yè)。

2023年12月8日，合盛硅業(yè)發(fā)布《關(guān)于有關(guān)媒體報道的監(jiān)管工作函的回復(fù)公告》。原總裁方紅承與董事長羅立國間的恩怨，迎來關(guān)鍵信息。

公告承認了羅立國曾與方紅承就公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題簽署過抽屜協(xié)議，同時承認公司存在銷售?；铩八庥汀鼻樾?/strong>，與方紅承家屬一個月前實名舉報內(nèi)容基本一致。

值得注意的是，合盛硅業(yè)公告的上市前股權(quán)激勵安排細節(jié)，沒有披露在招股書中。羅立國是否干預(yù)司法公正猶未可知，但合盛硅業(yè)IPO過程中涉嫌信披違規(guī)一事，相信很快監(jiān)管層將給出定論。

12月8日，合盛硅業(yè)發(fā)布回復(fù)函當日，恰逢上證50成分股調(diào)整。當日股價雖上漲1.73%收于49.35元，年內(nèi)累計跌幅仍超40%，市值縮水超400億，而被調(diào)出該指數(shù)。

12月19日，合盛硅業(yè)獲首創(chuàng)證券買入評級，研報認為，公司是有機硅和工業(yè)硅行業(yè)龍頭，工業(yè)硅、有機硅產(chǎn)銷量位居行業(yè)首位。預(yù)計2023-2025年歸母凈利28.52/39.58/48.84億元。

凈利連續(xù)5季下降，實力能否跟上野心？

可謂雪中送炭，能否如愿實現(xiàn)還需時間作答。至少從最新三季報看，企業(yè)壓力仍不算小。

2023年前三季，公司營收、凈利分別為198.86億元、21.85億元，同比變動8.81%、-52.03%。銷售毛利率21.84%，同比減少18.35pct；銷售凈利率10.87%，同比減少14.02pct。

單看第三季度，增收不增利的反差更加明顯：營收79.49億元，同比增長50.67%；凈利4.02億元，同比下降60.15%。銷售毛利率14.63%，同比減少22.00pct，環(huán)比減少7.97pct；銷售凈利率4.96%，同比減少14.10pct，環(huán)比減少7.48pct。

拉長維度，盈利能力下滑早有預(yù)警，2022年，合盛硅業(yè)營收236.57億元，同比增長10.62%，凈利潤51.48億元，同比下降37.39%。分季度看，自2022年第三季起，凈利已連續(xù)5個季度同比下降。

2023年前三季毛利率跌至最近六年低點，僅為21.8%。相比2021年末的52.8%高點，不足兩年已經(jīng)腰斬。

追其原因，工業(yè)硅、有機硅價格回落不得不說。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2023年9月30日，工業(yè)硅三季度均價13527 元/噸，環(huán)比-4.83%；有機硅三季度均價 13645 元/噸，環(huán)比-7.80%，年內(nèi)跌幅近40%。

作為中國有機硅、工業(yè)硅雙龍頭，受益光伏業(yè)需求爆發(fā)式增長帶動，合盛硅業(yè)2021年扣非凈利高達81.76億元。

業(yè)績狂飆讓企業(yè)看到了產(chǎn)業(yè)鏈下游機遇，加快向多晶硅轉(zhuǎn)型、謀求光伏產(chǎn)業(yè)一體化發(fā)展。

據(jù)長江商報統(tǒng)計，2022年以來，合盛硅業(yè)官方宣布在硅料產(chǎn)業(yè)總投資超850億元。當年2月，推出年產(chǎn)20萬噸高純多晶硅項目（甘泉堡），投資規(guī)模達175億元。

2023年4月，又推出年產(chǎn)20萬噸高純晶硅項目（鄯善），投資規(guī)模176.31億元；項目建設(shè)周期兩年。兩個項目合計投資規(guī)模達351.31億元。

11月7日，合盛硅業(yè)表示：公司子公司中部合盛在新疆烏魯木齊產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)的年產(chǎn)20萬噸高純晶硅項目的主要生產(chǎn)裝置已于近期試車，生產(chǎn)采用改良西門子法工藝路線。

值得注意的是，合盛甘泉堡項目于2022年3月開工，按照18個月建設(shè)周期計，最初計劃2023年5月投產(chǎn)。2022年度股東大會上，合盛硅業(yè)董事長羅立國表示：甘泉堡（項目）6月試車，原則上7月份，最遲8月份就出產(chǎn)品。

據(jù)中國有色金屬硅業(yè)分會預(yù)測，2022 年底我國多晶硅產(chǎn)能將達到 120.3 萬噸/年，同比增長 131.8%，全球占比提升至約89%，2023 年產(chǎn)能將達到 240.4 萬噸，基本翻了一倍。

當前，國內(nèi)多晶硅產(chǎn)能主要集中于通威股份、協(xié)鑫科技、大全能源、特變電工和東方希望五企手中。據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會硅業(yè)分會數(shù)據(jù)口徑，截至2023年11月，通威股份2023年產(chǎn)能規(guī)模35萬噸、協(xié)鑫科技為24萬-26萬噸、特變電工為24萬-25萬噸、大全能源為20萬-21萬噸、東方希望為25.5萬噸。

羅立國曾表示，當前通威擁有35萬噸多晶硅，全球最大，若合盛40萬噸多晶硅投產(chǎn)，那合盛就是全球最大的多晶硅廠商了。

理想夠豐滿，但衍生隱憂又知多少呢？光伏是典型的資金密集產(chǎn)業(yè)，據(jù)業(yè)內(nèi)測算每萬噸投資成本高達8億-10億元。40萬噸多晶硅，不僅給合盛硅業(yè)帶來“最大”遐想，也帶來了資金壓力。

2020年至2022年，公司賬面在建工程合計為39.58億元、51.25億元、167.91億元，對應(yīng)增速164.59%、29.47%、227.65%。同期，投資活動現(xiàn)金流出為20.33億元、38.51億元、131.55億元，同比增速34.30%、89.43%、241.58%。投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-13.51億元、-30.74億元、-121.47億元，對應(yīng)增速-11.60%、-127.51%、-295.10%。

截至2023年6月30日，企業(yè)投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為﹣97.56億元，上年同期為﹣37.92億元。籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為152.27億元，同比增長178.24%。主要系銀行借款增加所致。

上半年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額﹣17.88億元，上年同期為5.5億元。第三季可喜改善至16.28 億元，同比增加14.91 億元，但前三季仍為-1.60 億元，同比-123.17%。

2018年—2022年，合盛硅業(yè)凈利為28.05億元、11億元、14.04億元、82.22億元、51.48億元，合計186.79億元，約為850億元總投資規(guī)模的22%。

行業(yè)分析師郭興認為，巨額投資需警惕償債壓力。尤其當下光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩呼聲泛起、產(chǎn)品價格承壓，需預(yù)防市場變天帶來的業(yè)績變臉可能。野心要與實力相稱，規(guī)模只是一方面，合盛硅業(yè)當務(wù)之急還是控制合理債務(wù)規(guī)模，夯實質(zhì)量內(nèi)核、才能實現(xiàn)逆周期生長。

質(zhì)押與回購，擔(dān)保、債務(wù)壓力幾何？

為緩解資金壓力，企業(yè)沒少努力。

2020年5月19日，合盛硅業(yè)發(fā)布定增預(yù)案，定增價為18.88元/股，募資金額25億。

2022年5月20日再發(fā)定增預(yù)案，定增價66.3元/股，預(yù)計募集資金70億元。2022年12月該筆定增完成。

值得注意的是，兩次定增對象均為羅立國兒子羅燁棟、女兒羅燚。為了緩解債務(wù)壓力，除融資及借款，實控人羅氏家族還通過質(zhì)押獲取資金。

2023年12月11日，合身硅業(yè)最新公告顯示，合盛集團及其一致行動人羅立國、羅燚、羅燁棟合計直接持有公司股份占總股本的 78.59%。本次質(zhì)押后，處于質(zhì)押狀態(tài)的股份占其所持公司股份總數(shù)比47.98%、占總股本比37.71%。

進入12月后，短短11天時間內(nèi)，合盛硅業(yè)已發(fā)布三次股權(quán)質(zhì)押公告。拋開高層內(nèi)斗，股價震蕩也與此不無關(guān)系。

為了提振低迷股價，12月5日晚，合盛硅業(yè)披露羅立國提議不低于5億元且不超10億元回購公司股份，12月6日，合盛硅業(yè)股價上漲2.5%收于49.56元，之后數(shù)個交易日又震蕩下行，12月19日一度跌至45.09元的年內(nèi)低點，最終收于45.88元，較開年的82.06元累計縮水超四成。截止12月22日收盤價47.17元。

市場在觀望什么？

還需從基本面分析。相較盈利下滑，流動性壓力是另一市場擔(dān)憂點。截至2023年9月30日，合盛硅業(yè)賬面現(xiàn)金和交易性金融資產(chǎn)合計39.88億元，同期總債務(wù)合計達439.4億元，較2022年12月31期末的297.6億元大增141.8億元。

其中，短期借款及一年內(nèi)到期的非流動負債為50.2億元、13.05億元，短期債務(wù)合計63.25億元，合盛硅業(yè)賬面現(xiàn)金和交易性金融資產(chǎn)已經(jīng)不足以覆蓋短期負債。應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款為103.70億元，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款7.32億元。

值得注意的是，合盛硅業(yè)還存巨額擔(dān)保問題。據(jù)公司披露的《關(guān)于2023年度第三季度擔(dān)保情況的公告》顯示，截至9月30日，公司及其控股子公司對外擔(dān)保余額286.2億元，占公司最近一期經(jīng)審計歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)比為120.09%。

其中，被擔(dān)保單位中，控股子公司新疆東部合盛硅業(yè)有限公司、新疆合盛硅業(yè)新材料有限公司資產(chǎn)負債率均超70%。

警惕行業(yè)變天，硅料生意難在哪里？

光伏投資專業(yè)人士侯兵認為，當前組件環(huán)節(jié)已跌至1元/W成本線。產(chǎn)能過剩很快會向上游傳導(dǎo)。硅料業(yè)務(wù)是重資產(chǎn)模式，固定資產(chǎn)投下去，是光伏最難退出的環(huán)節(jié)。未來硅料價格是下行趨勢，大部分企業(yè)將是虧損狀態(tài)。

作為多晶硅行業(yè)新入局者，對于行業(yè)變化羅立國似乎并不擔(dān)心。

今年5月舉行的2022年度股東大會現(xiàn)場，羅立國表示，即使多晶硅賣到7、8萬元/噸，合盛硅業(yè)多晶硅項目投產(chǎn)后依然能賺錢；我一條線10萬噸，人家一條線1萬噸，我的運行成本比它便宜1萬～2萬元/噸，它關(guān)門我還可以撐著，是這么計算的。

的確，依托“煤－電－硅”產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，合盛硅業(yè)具有規(guī)模效應(yīng)、一體化控成本優(yōu)勢。只是別忘了還有一句話，周期不可逆，個體再強大也需順勢而為。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年1月多晶硅開年價格在30萬元/噸。截至12月13日，中國有色金屬工業(yè)協(xié)會硅業(yè)分行業(yè)周報顯示，多晶硅價格已降至6萬元/噸，年內(nèi)累計跌幅高達80%。

據(jù)財聯(lián)社測算，2023年國內(nèi)硅料供應(yīng)過剩預(yù)計約180GW。隨著2024年仍會有大量硅料產(chǎn)能投放，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計屆時硅料價格或?qū)⒈平?萬元/噸。

硅料價格持續(xù)下跌，合盛硅業(yè)規(guī)模優(yōu)勢能抗多久需要觀察。從上述營收增加看，主要因銷量提升。以2023Q3為例， 公司工業(yè)硅銷量36.18 萬噸，環(huán)比上升50.26%；有機硅銷量27.63 萬噸，環(huán)比上升49.03%。但即便如此，凈利仍出現(xiàn)大滑，運營有多輕松呢？

大全能源2023三季報數(shù)據(jù)顯示，公司硅料綜合成本4.78萬元/噸。通威股份半年報顯示多晶硅生產(chǎn)成本在4萬元/噸。協(xié)鑫科技表示下半年，樂山協(xié)鑫顆粒硅項目生產(chǎn)成本約3.6萬元/噸。

分析師于盛梅認為，目前硅料業(yè)同質(zhì)化特征明顯，成本控制力是基本功。面對行業(yè)洗牌，新增產(chǎn)能沒享受到先發(fā)紅利、后續(xù)獲利難度將加大。硅料是資金密集型行業(yè)、長周期慢回報，重資產(chǎn)高折舊屬性導(dǎo)致較高生產(chǎn)成本，這是合盛硅業(yè)需要注意的。

不算多苛求。一些新入局者已開始退出，12月4日硅片龍頭TCL中環(huán)公告，已轉(zhuǎn)讓所持有多晶硅生產(chǎn)商新疆戈恩斯27%的股權(quán)并收到轉(zhuǎn)讓款6.97億元。交易公告顯示，新疆戈恩斯凈資產(chǎn)為157億元，27%股權(quán)對應(yīng)凈資產(chǎn)42.4億元。6.97億元無疑是賤賣資產(chǎn)。

此外，大全能源10月31日也曾公告，受市場環(huán)境、供需關(guān)系等因素影響，決定將內(nèi)蒙古二期年產(chǎn)10萬噸高純多晶硅項目達到預(yù)定可使用狀態(tài)日期延期至明年第二季度。

行業(yè)進入了“剩者為王”，在此背景下，合盛硅業(yè)的擴產(chǎn)進擊又有多輕松？未來一旦去化不利，償債壓力幾何、業(yè)績又怎么走呢？

當然，除了依靠規(guī)模優(yōu)勢，合盛硅業(yè)產(chǎn)能建設(shè)也更聚焦N型產(chǎn)能。在年報監(jiān)管工作函回復(fù)中，合盛硅業(yè)表示：“公司下游拓展的光伏材料應(yīng)用方向為N型電池，N型電池預(yù)計成為未來主流，具備較大市場空間。因此，公司光伏材料投產(chǎn)后產(chǎn)能過剩風(fēng)險較小”。

考量在于，傳統(tǒng)硅料巨頭在P型產(chǎn)能與N型產(chǎn)能改造上更為便捷。12月14日，中國能建發(fā)布的2023年15GW光伏組件集中采購成交信息顯示，P型組件中標單價區(qū)間為0.974~1.0745元/W，平均為1.069元/W；N型中標單價區(qū)間為1.0176~1.125元/W，平均為1.029元/W。

無論P型還是N型，光伏組件中標價格基本保持在1元/W左右。同時，P型組件和N型組件價差在持續(xù)縮小，未來是否傳導(dǎo)至硅料上游，縮小P型硅料與N型硅料間價差也值得警惕。

更深一度看，研發(fā)投入是龍頭公司技術(shù)迭代、黏住市場份額的關(guān)鍵。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2020年—2022年，合盛硅業(yè)研發(fā)費分別為2.3億元、5.56億元、7.23億元，占營收占比2.56%、2.6%、3.05%。持續(xù)增長值得肯定。

然資金承壓下，2023前三季僅5.58億，同比下降-50.35%。第三季為1.65 億元，環(huán)比減少5592 萬元。而同期銷售費為1227 萬元，環(huán)比增加317 萬元，管理費為1.21 億元，環(huán)比增加2661 萬元。

欲戴王冠必承其重。想要成為全球第一，企業(yè)容不下多少痛點煩惱。唯有強研發(fā)打造的護城河，才是同質(zhì)化突圍的根基。長利短利、快慢取舍間，合盛硅業(yè)仍面臨一道嚴肅考題。

寫在最后，理想如何照進現(xiàn)實

伴隨光伏組件跌價，供給端產(chǎn)能過剩引發(fā)的新一輪洗牌已經(jīng)開始了。

好在，得益于先發(fā)布局，合盛硅業(yè)一體化布局已初見成效。

比如新疆合煤電硅一體化項目三期年產(chǎn)20萬噸硅氧烷及下游深加工項目，已于2023年一季度投產(chǎn)。截至2023 年6 月，工業(yè)硅東部合盛煤電硅一體化項目二期年產(chǎn)40 萬噸工業(yè)硅項目已達產(chǎn)，9月新疆中部合盛硅業(yè)年產(chǎn)150萬噸新能源裝備用超薄高透光伏玻璃制造項目收到已獲得環(huán)評批復(fù)。

10月14日，合盛硅業(yè)打造的全球首個“多晶硅-單晶切片-電池組件&光伏玻璃-光伏發(fā)電”一體化全產(chǎn)業(yè)鏈園區(qū)在新疆正式貫通，合盛硅業(yè)首片光伏組件產(chǎn)品正式下線。

首發(fā)證券測算，公司憑借新疆區(qū)域自備電廠、自備石墨電極可分別為工業(yè)硅帶來1269元/噸、232.6元/噸的成本優(yōu)勢，為產(chǎn)業(yè)鏈延伸奠定了競爭優(yōu)勢。

同時，企業(yè)工業(yè)硅業(yè)務(wù)主要集中在新疆，該地區(qū)具備煤炭資源和電力成本優(yōu)勢，有利公司發(fā)揮煤電硅一體化的產(chǎn)業(yè)鏈價值。

的確，從體量向質(zhì)量轉(zhuǎn)變，已是光伏產(chǎn)業(yè)的新常態(tài)。憑借規(guī)模優(yōu)勢、一體化布局，合盛硅業(yè)形成了一定的綜合抗風(fēng)險力。而下一步成敗興衰的分水嶺、洗牌周期穿越，即在能否跳出同質(zhì)化，用特色產(chǎn)品加極致成本打造的雙料鎧甲來破局破圈。

拉長維度，周期也是在不斷變化的。若能及時敬畏杠桿、質(zhì)量為先，把握好擴張與風(fēng)險的“平衡術(shù)”，下一個春天蛻變或能驚艷無數(shù)人。

他強任他強，清風(fēng)拂山崗！無論與方紅承間的反目大戲終局如何，羅立國、合盛硅業(yè)仍有更重要的工作要做。

（原標題：除了股權(quán)糾紛，合盛硅業(yè)還有什么痛點）

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